TCL的「鴻門宴」

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TCL的「鴻門宴」

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本文來自微信公眾號: 阿爾法工場(alpworks) ,作者:於辰琪

「我們思路有點過於偏頗,只關注盈利的增長,沒有做好市值管理和投資人溝通。」2019年1月3日TCL集團 (SZ:000100) 資產重組說明會上,掌門人李東生公開向股東「道歉」。

「拜票會」上做出關於市值管理方面的道歉,透着一股怪異的味道。畢竟TCL的重組方案,怎麼看都是一場「鴻門宴」。

01 尷尬的上市公司股東

2018年年底,TCL上市滿15年。

一般這種重要時刻,優秀的公司都要感恩回饋股東。而TCL卻在忙着重組: 以47.6億的對價置出家電、手機和電視終端業務,上市公司僅保留半導體顯示產業和產業基金項目。

上市15年來,TCL一共做了六筆融資:其中5次定增,融了171億元;1次IPO,融了22億元。融資總額合計達到193億元——可以說,股東堪比TCL的衣食父母 (提款機)

而TCL,每一次從衣食父母手裡要錢,理由倒也都很充分:我就是要All in半導體顯示產業。

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然而,問題來了:屢屢傾注重金與熱忱的衣食父母們,從TCL得到了什麼?

你可以說,上市15年,TCL的股東得到72億的分紅。

但193億元融資-72億元分紅=「白拿」121億。這筆賬我想大部分股東都可以算得清楚。

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再看股價:截至1月8日收盤,TCL復權之後2.84元的股價,正好與15年前上市之時股價相當。

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這不禁使人想起李宗盛的那首《鬼迷心竅》:「是命運的安排也好,是前世的緣分也好,然而這一些已不再重要……」

你說,股價15年如一日的TCL,還能讓股東再甘願鬼迷心竅般陪它到天荒地老嗎?

02 神奇的交易對價

TCL掌門人李東生要道歉,也許是因為這筆交易做得實在是難言公允吧。

股價15年後重回起點,分紅不及融資的50%,現在管理層又要47.6億元的對價拿走大量資產 (家電和手機和TV終端業務) ,留在未來長期需要輸血的半導體LED業務和產業投資業務。

雖然TCL管理層表示,將這部分業務剝離之後,凈利潤率大幅提升至10%,負債率也大幅下降,可謂一石二鳥,做大做強上市公司主業。

但我們確信,這筆神奇的交易出價太低了 (以下是交易標的)

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TCL實業 (旗下有TCL電子、通力電子、TCL通訊) 的評估值為-7.9億,不知道哪個會計算了這樣的一筆賬:

2017年,TCL電子盈利8億元 (TCL實業佔52.89%股份) ,通力電子盈利1.7億元 (TCL實業佔48%股份) ,TCL通訊 (TCL實業佔51%股份) 手機業務虧損20億,因此這個版塊整體虧損15億 (包含份額合併偏差)

這種估值方法真是讓人大開眼界。大家都是成年人,辦的都是「有限責任」的公司,有限責任公司的價值,最多虧到0就結束了。而為什麼評估報告會得出這樣的結論呢?是因為他採取的是資產基礎法評估。

實打實來講,TCL實業公允的估值,應該是TCL實業持有的市值疊加,TCL電子的52%份額價值 (38.17億港元) +通力電子的48% (7.7億港元) +TCL通訊的51%份額 (收盤7.4港元*12.78億股*0.51=48億港元) =93億港元左右。

TCL實業的價值,再加上其它七項資產評估價,整個資產包的公允價值接近130億元人民幣。而如我們所知,真實世界的交易價格是47.6億元。

不過,有的時候,會計的筆才是最強大的武器:用資產基礎法進行評估,用凈資產估值,由於TCL通訊的巨額虧損,之前將凈資產虧為負數,合併報表當然會得出一個負價值的結論。

當然,隨着TCL通訊巨額虧損,實際價值必然有所貶損,這部分資產的估值見仁見智。

03 留下了未來的賭局

TCL的故事仍未結束,還有絢麗的終章。留給股東半導體顯示業務和所謂的產業投資業務,真的是一盤「大棋」。

半導體顯示業務,一直是糟糕的生意。資本開支巨大,需要不斷升級產線,同業之間價格競爭激烈,沒有任何公司能夠獲得長期穩定的競爭優勢。

這個產業讓京東方這樣的公司業績大幅波動,股價大起大落。

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京東方糟糕的股價表現

通過逆周期收購成為行業巨頭的三星,依靠其他產品線 (手機和家電) 的現金流支撐半導體業務度過寒冬。

因此,TCL的股東手上,只剩下需要不斷注資的半導體顯示業務,而得到的卻是不確定的盈利預期。

總結下來,歷史上的TCL在資本市場上融資遠遠多於分紅,今天的TCL低價MBO (管理層+資本方收購) ,未來的TCL將「賭博式」的業務留給股東。

註:本文僅為信息交流之用,不構成任何交易建議

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原文 : 虎嗅網

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