做空星巴克

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做空星巴克

做空星巴克

來源: 中環反向標(ID: HKContraryIndicator)

作者:WSX

作為星巴克金星級會員的金融民工,我必須承認星巴克是一家很優秀的企業,或者說,就是台印鈔機。2009年至今,星巴克股價後復權漲幅1334.78%!但是,最近我一直在思考做空星巴克。

理由很簡單,瑞幸的橫空出世。波瀾不驚的行業中突然闖進一頭猛獸,勢必有人受傷。

顯而易見,星巴克過往的股價走勢證明了管理層多麼優秀。並且在未來4年里,星巴克中國區的店鋪數量將會增加到6000家,覆蓋230個城市,目前只有3600家,覆蓋150個城市。之前星巴克跟阿里巴巴宣布戰略合作再升級,將打通會員體系,在手機淘寶、支付寶、餓了么陸續上線「星巴克線上新零售智慧門店」,並實現與星巴克APP的會員打通。

那麼,為什麼要做空一個偉大、有增長預期的企業?

做空主要有三種情況:

1. 做空行業,例如2018年的中國汽車、智能手機行業。

2. 做空企業在行業中未來的競爭格局,例如2018年的中國互聯網廣告行業中某些公司。通常,這種情景多發生在行業出現新的實力玩家,市場預期該企業的競爭格局在未來處於劣勢。並且有意思的是,這類企業短期內財務數據表現良好,估值便宜,殊不知卻可能成為價值陷阱。

3. 做空企業的盈利能力,可能出現的情景是企業保營收 (用戶) ,放棄盈利,例如臨近2018年歲末的中國即食麵行業。 通常而言,這種情景多發生在行業增速放緩或下滑的背景下,行業龍頭降低盈利要求或直接用價格戰的方式整合行業。另一種,則是企業掉隊,被迫放棄盈利能力,將市場份額作為第一指標。

顯然,中國現磨咖啡的市場仍舊保持高增速,並不能從這一維度做空星巴克。這裡,筆者想要探討的主要是第二種情況。但是,星巴克的營收不是持續走高嗎?

做空星巴克

數據來源:公司財報

數據看,星巴克中國及亞太地區近20個季度的門店營收增速平均值高達50.7%,其中2018年2季度至4季度的增速基本是50%左右,主要原因是公司將中國所有門店收歸直營。

但實際上, 對於星巴克這類連鎖餐飲品牌而言,提升業績無非兩大方式:要麼提高單店銷售額,要麼開設新店。

如果公司產品在行業中大殺四方,那麼市場的核心視角就是公司的門店擴張數;但是,如果公司產品該進入新市場,或者行業中出現新的實力玩家,那麼市場的核心視角就會切換到門店的 同店銷售額增速 (SSSG)

核心原因,SSSG是評估公司產品競爭力的有效指標。同店銷售的考核偏重於同比增長情況,而不是企業的top-line,只計入已持續經營一年或以上的店面,而且是點對點的比較,這樣一來便可知悉原有老店有否深耕細作,還是只是一味求多。

如果這一指標持續下滑,未來勢必會影響到企業的整理盈利能力。因為同店銷售數據轉差,不離下列三種因素:

1. 宏觀經濟環境惡化,行業整體受到影響;

2. 公司產品失去吸引力,不僅無法吸引潛在顧客,而且原有顧客群體的購買量出現下降;

3. 公司失去定價權,經常大幅降價,但也無法保持營收。

三者之中任何一個情景都很麻煩,市場常有激烈反應。所以,具體的做空指標就是星巴克的SSSG。

結合瑞幸現有的門店擴張和選址策略,根據現有門店的城市級別,分為一線、強二線,普通二線、三線,低線城市,那麼就是做空星巴克位於一線和強二線城市門店的SSSG;

而就單一城市的門店選址,分為核心商務區、核心商圈、其他區域,那麼就是做空星巴克在一線和強二線城市位於核心商務區門店的SSSG。

根據公式,SSS=銷售量*銷售單價,這裡星巴克已經宣布新的一輪漲價,所以再往下一步,就是做空星巴克在一線和強二線城市位於核心商務區門店的同店銷售量。

數據上,過往10年支撐星巴克股價飆升絕大部分的因素是美國市場。其中, 前半程是靠「量」,後半程靠「價」 。但是價格的提升幅度有限,基本是略微跑贏通脹,如果美國經濟下行,公司難以持續提價;並且從近11個季度的SSSG看,星巴克在美國市場對目標客戶群的吸引力已經舉步維艱。

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數據來源:公司財報,Pershing Square Capital Management

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數據來源:公司財報,Pershing Square Capital Management

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數據來源:公司財報,Pershing Square Capital Management

從公司的門店擴張看,美國門店數增速遠低於整體平均增速。因此,美國市場基本接近飽和,保守點講,至少不是未來股價的關鍵因素。

做空星巴克

數據來源:公司財報,Pershing Square Capital Management

另一面,中國市場的門店數增速在過去9年年複合增速高達31%,並且SSSG表現優異,2014年至2015年部分季度甚至高達雙位數的增長。

「當被問及我們在中國到底可以增長到什麼程度的時候,我其實不知道答案,但我真的認為星巴克在中國的業務規模將會大於美國。」在星巴克實現中國大陸全面直營後,前CEO舒爾茨接受《紐約時報》採訪時這樣說道。

所以,中國市場才是決定星巴克股價未來走勢的關鍵因素。

做空星巴克

數據來源:公司財報,Pershing Square Capital Management

做空星巴克

數據來源:公司財報整理

但巧合的是,2018年第3財季 (4月~6月) 的SSSG是近9年的最差表現,同比下滑2%,其中客戶購買量成為主要因素,同比負增長3%。而這段時間,正好是瑞幸橫空出世。

雖然星巴克跟瑞幸兩者的商業模式天差地別,但筆者認為,瑞幸極具優勢的價格分流了原先部分星巴克的用戶。

對應的,瑞幸的目標用戶群體是一線和強二線城市位於核心商務區工作的民工。

所以,問題是:

「星巴克的顧客消費心態」和「瑞幸的顧客消費心態」,「兩種心態是此消彼長?還是攜手共進?」

一、為什麼喝咖啡?

首先,咖啡的本質是飲品,功能是提神。這是絕大多數咖啡用戶第一層次的生理需求。

飲品之外,咖啡還能滿足人們的情感需求。走在街上,手裡拿着一杯星巴克,會自然有一種小資情調。為什麼會有這樣的感覺?因為咖啡還有「輕奢品」的屬性,而輕奢的前提是價格夠貴。所以,這是用戶的第二層次需求。相反,如果手裡是杯7-11買的咖啡,你就很難走路帶風了。

其次,正是星巴克的核心競爭力,即提供消費空間,通過門店的裝修風格、對「第三空間」的營造,令顧客被周邊人群視為高消費群體。

1999年,星巴克在北京開設第一家店,將「第三空間」概念帶到中國。然而,不知是文化使然,還是國人腦洞太大,星巴克的咖啡館在中國逐漸成為一個社交空間,由此出現咖啡的第三層次需求——社交需求。

但是,將用戶的消費需求跟中國咖啡現有的產品價格一一對應,會發現:

相比前兩個層次,社交需求確實給「星巴克」們帶來更多的產品附加值——速溶咖啡1元/杯~4元/杯,即飲咖啡4元/杯~9元/杯,「星巴克」們25元/杯~40元/杯。

同時,我們發現在13元~25元有一個明顯的價格空檔,這個區間的用戶需求僅僅是「生理+情感」,但市場上幾乎沒有對應這類需求的產品。而這類用戶的畫像,恰好符合一線和強二線城市位於核心商務區工作的民工。

做空星巴克

來源: 《瑞幸的對手不是星巴克》

所以,瑞幸並不是錢多人傻,相反,思路清晰。

1. 全線咖啡產品定價21元~27元,直接將雀巢速溶、7-11等遠遠甩在身後;

2. 通過咖啡錢包將實際售價降至空檔價格區間 (單杯10.5元~13.5元,考慮外送16.5元~19.5元) ;甚至有可能,瑞幸根本沒打算把咖啡賣到21元~27元一杯 (瑞幸最便宜的美式咖啡折後只要10.5元) ,「21元~27元」僅是營銷策略的幌子。

3. 絕大多數門店類型取消堂食,僅提供外賣或充當配送點。

4. 開店城市選擇一線或強二線城市,採用類似全家、7-11等便利店的選址策略,網店多、密度大、覆蓋面積廣,從而達到「配送範圍2KM,30分鐘內送達」的承諾。根據部分草根調研的總結,瑞幸多數選址的租金大概率極低。

5. 瑞幸的廣告主要集中在一線和強二線城市商務區的電梯。根據央視市場研究公司 (CTR) 2018 年前三季度廣告市場回顧報告顯示,瑞幸在電梯電視媒體的廣告花費佔其投放總體的 73%。

並且,即使星巴克聯手阿里推出外賣業務,瑞幸根本沒有壓力。看似同一品類,但雙方的價格完全不在同一競爭維度。並且, 星巴克的消費場景主要是「第三空間」和社交需求,傳統零售即使增加了外賣、移動支付,但根本商業模式沒有變化,換湯不換藥

二、瑞幸為什麼能分流星巴克的用戶群?

雖然星巴克有些「此地無銀三百兩」,不僅宣布跟進線上外賣,同時高調宣布跟阿里達成全面合作,但是這並不意味着星巴克的外賣業務一定會成功,只能說明線下業務受到了衝擊。

不過,做研究需要嚴謹。

第一,居民收入的增速遠超過星巴克產品價格的提升,咖啡的輕奢熟悉會弱化,但是生理屬性 (提神) 會提升。 很簡單,10年前,30元可能是一天的飯錢;現在,一餐飯錢可能都不夠。換言之,消費者的意識形態發生變化。另一面,隨着咖啡文化的滲透,獨立咖啡館如雨後春筍,星巴克的逼格不再是高高在上的了。

但是正如前文所言,在中國,咖啡層次要麼low得一逼 (速溶、7-11等) ,要麼就是星巴克們,所以已經對咖啡上癮的用戶沒得選擇,基本是兩種混着來。就目前一線城市的平均工資,多數民工要想每天喝兩三杯星巴克還是有壓力的。

第二,「第三空間」概念基本在一線或強二線名存實亡,10年前的星巴克店內聲音分貝數可能僅為30左右,如今可能高達70,甚至80。

一方面,業績 (人流量) 跟門店格調本質上形成衝突,要業績就得放棄格調;另一方面,星巴克基本將員工用到極致,100平方米的店面通常僅配置5名~6名員工,所以時常觀察到星巴克的員工大聲呼叫「X先生,你的拿鐵已經好了」。而這種人員配置從某種程度上早已證實管理層放棄了格調。

所以,在一線城市、強二線城市,星巴克原先的顧客群體會逐漸分化為4種類型:

1.晉陞咖啡愛好者,尋求高逼格高品質的咖啡店。實際上,這種趨勢在一線城市已經有跡可循,筆者認為最具說服力的,是星巴克在上海和深圳開設的臻選烘焙工坊 (Roastery) ,其賣點是在顧客面前實現從咖啡豆到成品的整個製作過程,顧客可以自選手沖、法壓、虹吸等各種煮制方式。簡單講,消費升級。

2.「第三空間」的顧客,因嘈雜的環境放棄星巴克,尋找替代品,或是另一間咖啡館、書店等。

3.單純的社交需求,其消費本質並不是咖啡,而是星巴克提供的空間。

4.單純的「生理」和「情感」需求,並不消費星巴克提供的空間。

顯而易見,星巴克的核心目標群是第3類、第4類,而瑞幸的主要影響在於第4類。所以,問題等同於「僅消費咖啡的顧客比例有多少」。

10%?20%?還是30%?對此,筆者不敢隨意判斷,但從瑞幸披露的數據和筆者測算的數據來看,瑞幸在11月份的銷售杯數至少是2300萬杯,而星巴克的現月銷售杯數區間是3000萬杯~3600萬杯。

那麼,難道這2300萬杯全是增量嗎?

即使計入便利店咖啡、雀巢等速溶咖啡,但考慮到星巴克在現磨咖啡市場的絕對領先地位,筆者認為瑞幸給星巴克造成衝擊是大概率事件,並且主要衝擊的是星巴克核心的一線和強二線城市門店。

只是,這個衝擊程度是多少?衝擊持續的時間是多少?未來是否可逆?

展望未來,星巴克的門店擴張策略聚焦於中國的低線城市,所以做空星巴克的問題多了一個,即低線城市的增量能否彌補一線城市的下滑?

然而, 低線城市的咖啡文化不可能明天就形成,中間存在一個時間因素。 另外,不知道各位投資者是否有考慮消費者習慣的變化。

難道消費者必然要喝過星巴克,才算接觸到咖啡文化嗎?為什麼不能是直接喝瑞幸呢?為什麼一定要結合「空間」喝咖啡呢?為什麼不能夠是直接帶走喝呢?如今奶茶界的「一點點」不就是帶走喝的嗎?順便提一下,星巴克在美國早已開設了汽車餐廳類型的門店。

做空星巴克

資料來源:星巴克美國官網

事實上, 在歐美國家,像奶茶這樣買了帶走喝才是咖啡的常態和主流。 並且,因為星巴克主導了咖啡市場,中國咖啡的平均價格遠高於日本、歐洲。而在這些國家和地區,10元~15元的咖啡比比皆是。

不過,投資總歸需要理智,做空星巴克存在的不確定性在於:瑞幸的衝擊缺乏持續性;瑞幸的瘋狂成了星巴克的嫁衣,幫星巴克培育市場,產生增量;低線城市的咖啡文化迅速崛起。

但是,這不正是投資中的不確定性嗎?投資永遠是且行且觀察,可以肯定的是,不管瑞幸未來如何發展,星巴克在中國躺着數錢的日子已經一去不返。想必各位投資者還記得世紀初麥當勞和肯德基的豪言壯語吧?

而關於做空的時機,筆者認為考慮到星巴克近期在中國區宣布的新一輪漲價 (3%) ,未來一年的SSSG大概率不會差,即使顧客銷量下降,市場大概會用2個季度的時間去反應提價預期。

當然,如果在此背景下,SSSG還出現大幅度下降,那星巴克顯然是出現大問題了。

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原文 : 虎嗅網

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